界面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 牙韩翔
折腾许久，百菲乳业最终把目光投向了中国香港。
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交了上市申请，广发证券担任独家保荐人。这笔钱打算这么花：新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，还有品牌营销、渠道扩张和研发投入。
其实，百菲乳业为这次上市已经准备了很长时间。2018年，母公司在新三板挂牌；2021年摘牌准备冲A股，后来又在上交所和北交所之间反复横跳，2025年6月正式申报上交所主板，不到半年就撤回了申请。这才半年，公司决定转战港股。
招股书里说，去香港上市是为了接触国际投资者、优化资本结构，顺便提提名气。但对一家业务重心还在内地的乳企来说，资本市场更看重的是：过去几年的增长能不能一直持续？销量上去了，利润到底还能剩下多少？
百菲乳业起家于广西，做水牛乳制品的，“百菲酪”是核心品牌，业务从育种养殖到加工销售都有，主打常温水牛奶。
2023到2025年，公司收入分别是10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率是22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比涨了45.9%。弗若斯特沙利文的数据显示，2025年，“百菲酪”按液态水牛乳零售额算，占了30.1%的市场份额，排第一。
普通牛奶产能过剩，终端价格还往下压，在这种环境下，百菲乳业是少数还能保持较快增长的公司之一。不过，货卖得多了，从每箱奶里赚的钱却变少了。
2023到2025年，公司利润分别是2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年营收涨了13.6%，利润却跌了约24%；毛利率也从2024年的39.9%降到37.7%，2026年一季度更是只有36.7%。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
收入占比最高的灭菌乳，毛利率一直在往下掉。公司说这是因为市场竞争太激烈，不得不降价，加上原料和生产成本也涨了。2025年，百菲乳业直接材料成本从6.64亿元涨到了7.78亿元。
水牛奶本来就比普通牛奶贵。招股书里提到，因为供应少，生水牛乳的价格通常是荷斯坦奶牛（也就是常见的黑白花奶牛）的3到5倍。奶水牛一年平均产奶只有1.8到2.1吨，而荷斯坦奶牛通常能超过10吨。
稀缺和口感浓，让水牛奶能卖得比普通常温奶贵；可当零食量贩、电商和直播成了主要增量渠道，百菲乳业就得降价、加大投放，才能把消费者抢过来。
2023到2025年，公司来自线下经销商的收入占比从66.3%降到48.2%；零售商占比从14.2%升到27%，DTC渠道占比从19.5%升到23.2%。到了2026年一季度，零售和DTC渠道加起来贡献的收入已经过半。
零售渠道的增量主要来自零食量贩店，DTC渠道则包括传统电商、社交电商、自营旗舰店和直播。
百菲乳业对头部零食量贩企业和电商平台的依赖也越来越重。
招股书没直接写客户名字，但结合总部位置、上市地点和业务描述，2025年前四大客户应该就是鸣鸣很忙、京东、阿里巴巴和万辰集团，一共拿了约23.9%的收入。
第一大客户是鸣鸣很忙，2025年给了1.69亿元，占总收入10.5%；京东和阿里巴巴分别贡献了9686万元和7457万元，万辰集团贡献4557万元。
这些大渠道帮百菲乳业很快卖到了广西以外，但客户集中度也在上升。2023到2025年，前五大客户贡献的收入占比从17.2%涨到了25.7%，第一大客户占比从5.3%涨到了10.5%。销量越来越依赖少数大平台，百菲乳业在定价、促销和合作条件上，可能面临更强的渠道议价压力。
渠道费用也跟着涨。2025年，销售及经销开支达到2.81亿元，同比增45.1%；其中电商渠道费用从8492万元涨到1.22亿元。
这些渠道让一款带有广西特色的产品卖到了全国，但也改变了百菲乳业的生意结构。销量上去了，利润没跟上。
乳业专家宋亮对界面新闻说，百菲乳业现在还是靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构太单一。终端价格压、渠道费用高，光靠线上和新零售放量，很难一直保持高利润率。
百菲乳业也推了巴氏杀菌水牛奶、水牛酸奶、燕窝水牛奶和水牛乳冰淇淋，但2025年灭菌乳和调制乳加起来还是占了九成以上，其他产品还没成气候。
宋亮觉得，百菲乳业以后还得坚持水牛奶的小众高端定位，用纯水牛奶、高端白奶和酸奶这些产品来形成差异化。
对百菲乳业来说，真正的挑战不是卖更多低价货，而是能不能找到常温白奶以外的增长点，重新把水牛奶的价格溢价立起来。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
另一家做水牛奶的上市公司皇氏集团，是个很好的参照。
百菲乳业和皇氏集团都起家于广西，都想把水牛奶从地方特色变成全国产品。2025年，皇氏集团营收17.72亿元，跟百菲乳业规模差不多。
但两家路子不太一样。皇氏集团深耕乳业多年，在种源、育种、牧场和加工环节投了不少钱，靠低温奶和常温奶覆盖区域零售和B端市场；百菲乳业也布局了育种养殖和加工，但近几年的全国化增长更多靠常温水牛奶、电商和新兴零售。
赚钱能力上，百菲乳业明显比皇氏集团强。皇氏集团2025年还在亏，2026年上半年预计归母净利润亏1950万到3750万。公司说，乳业板块收入虽然涨了，但原料和包装涨价，低毛利定制产品又多了，拖了利润后腿。
就算有水牛奶的标签和奶源优势，也不等于能赚稳定钱、拿高估值。全国化成本高、渠道竞争激烈、资产回报周期长，这些问题都得面对。
这也是百菲乳业接下来要碰的难题。它现在比皇氏集团会赚钱，但全国化深了之后，能不能守住利润率，还得看。
2025年，中国水牛乳制品市场零售额大约85亿元，液态水牛乳占了99%；水牛乳在整个液态奶市场的渗透率才2.4%。
渗透率低，说明还有扩客的空间；但85亿的市场盘子，意味着百菲乳业就算拿下了三成份额，也就是个细分品类的龙头。以后想增长光靠抢同行不行，得把整个市场做大。
转战港股，对百菲乳业来说更像是个务实的选择。
相比A股，港股对消费品行业属性和商业模式的包容度高一点。之前百菲乳业在上交所、北交所之间反复调整，传统乳业的属性、规模和板块定位老是匹配不上。在港股，它可以用“水牛奶细分龙头”的身份，更直接地讲清楚自己的增长逻辑。
但路好走，不代表估值就好拿。
港股已经有蒙牛、飞鹤、现代牧业、优然牧业等不同类型的乳企，投资者对原奶周期、渠道库存和利润波动很熟悉。对百菲乳业来说，30.1%的份额是个亮点，但小众品类、产品集中、依赖头部渠道、利润率下滑，也可能让估值打折。
港股能帮百菲乳业融到资，但解决不了水牛奶市场空间和利润增长的问题。
界面新闻记者 | 卢奕贝
界面新闻编辑 | 牙韩翔
折腾许久，百菲乳业最终把目光投向了中国香港。
7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交了上市申请，广发证券担任独家保荐人。这笔钱打算这么花：新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，还有品牌营销、渠道扩张和研发投入。
其实，百菲乳业为这次上市已经准备了很长时间。2018年，母公司在新三板挂牌；2021年摘牌准备冲A股，后来又在上交所和北交所之间反复横跳，2025年6月正式申报上交所主板，不到半年就撤回了申请。这才半年，公司决定转战港股。
招股书里说，去香港上市是为了接触国际投资者、优化资本结构，顺便提提名气。但对一家业务重心还在内地的乳企来说，资本市场更看重的是：过去几年的增长能不能一直持续？销量上去了，利润到底还能剩下多少？
百菲乳业起家于广西，做水牛乳制品的，“百菲酪”是核心品牌，业务从育种养殖到加工销售都有，主打常温水牛奶。
2023到2025年，公司收入分别是10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率是22.7%；2026年一季度收入4.93亿元，同比涨了45.9%。弗若斯特沙利文的数据显示，2025年，“百菲酪”按液态水牛乳零售额算，占了30.1%的市场份额，排第一。
普通牛奶产能过剩，终端价格还往下压，在这种环境下，百菲乳业是少数还能保持较快增长的公司之一。不过，货卖得多了，从每箱奶里赚的钱却变少了。
2023到2025年，公司利润分别是2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年营收涨了13.6%，利润却跌了约24%；毛利率也从2024年的39.9%降到37.7%，2026年一季度更是只有36.7%。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
收入占比最高的灭菌乳，毛利率一直在往下掉。公司说这是因为市场竞争太激烈，不得不降价，加上原料和生产成本也涨了。2025年，百菲乳业直接材料成本从6.64亿元涨到了7.78亿元。
水牛奶本来就比普通牛奶贵。招股书里提到，因为供应少，生水牛乳的价格通常是荷斯坦奶牛（也就是常见的黑白花奶牛）的3到5倍。奶水牛一年平均产奶只有1.8到2.1吨，而荷斯坦奶牛通常能超过10吨。
稀缺和口感浓，让水牛奶能卖得比普通常温奶贵；可当零食量贩、电商和直播成了主要增量渠道，百菲乳业就得降价、加大投放，才能把消费者抢过来。
2023到2025年，公司来自线下经销商的收入占比从66.3%降到48.2%；零售商占比从14.2%升到27%，DTC渠道占比从19.5%升到23.2%。到了2026年一季度，零售和DTC渠道加起来贡献的收入已经过半。
零售渠道的增量主要来自零食量贩店，DTC渠道则包括传统电商、社交电商、自营旗舰店和直播。
百菲乳业对头部零食量贩企业和电商平台的依赖也越来越重。
招股书没直接写客户名字，但结合总部位置、上市地点和业务描述，2025年前四大客户应该就是鸣鸣很忙、京东、阿里巴巴和万辰集团，一共拿了约23.9%的收入。
第一大客户是鸣鸣很忙，2025年给了1.69亿元，占总收入10.5%；京东和阿里巴巴分别贡献了9686万元和7457万元，万辰集团贡献4557万元。
这些大渠道帮百菲乳业很快卖到了广西以外，但客户集中度也在上升。2023到2025年，前五大客户贡献的收入占比从17.2%涨到了25.7%，第一大客户占比从5.3%涨到了10.5%。销量越来越依赖少数大平台，百菲乳业在定价、促销和合作条件上，可能面临更强的渠道议价压力。
渠道费用也跟着涨。2025年，销售及经销开支达到2.81亿元，同比增45.1%；其中电商渠道费用从8492万元涨到1.22亿元。
这些渠道让一款带有广西特色的产品卖到了全国，但也改变了百菲乳业的生意结构。销量上去了，利润没跟上。
乳业专家宋亮对界面新闻说，百菲乳业现在还是靠液态奶，特别是常温白奶，产品结构太单一。终端价格压、渠道费用高，光靠线上和新零售放量，很难一直保持高利润率。
百菲乳业也推了巴氏杀菌水牛奶、水牛酸奶、燕窝水牛奶和水牛乳冰淇淋，但2025年灭菌乳和调制乳加起来还是占了九成以上，其他产品还没成气候。
宋亮觉得，百菲乳业以后还得坚持水牛奶的小众高端定位，用纯水牛奶、高端白奶和酸奶这些产品来形成差异化。
对百菲乳业来说，真正的挑战不是卖更多低价货，而是能不能找到常温白奶以外的增长点，重新把水牛奶的价格溢价立起来。
图片来源：微博@百菲酪水牛奶
另一家做水牛奶的上市公司皇氏集团，是个很好的参照。
百菲乳业和皇氏集团都起家于广西，都想把水牛奶从地方特色变成全国产品。2025年，皇氏集团营收17.72亿元，跟百菲乳业规模差不多。
但两家路子不太一样。皇氏集团深耕乳业多年，在种源、育种、牧场和加工环节投了不少钱，靠低温奶和常温奶覆盖区域零售和B端市场；百菲乳业也布局了育种养殖和加工，但近几年的全国化增长更多靠常温水牛奶、电商和新兴零售。
赚钱能力上，百菲乳业明显比皇氏集团强。皇氏集团2025年还在亏，2026年上半年预计归母净利润亏1950万到3750万。公司说，乳业板块收入虽然涨了，但原料和包装涨价，低毛利定制产品又多了，拖了利润后腿。
就算有水牛奶的标签和奶源优势，也不等于能赚稳定钱、拿高估值。全国化成本高、渠道竞争激烈、资产回报周期长，这些问题都得面对。
这也是百菲乳业接下来要碰的难题。它现在比皇氏集团会赚钱，但全国化深了之后，能不能守住利润率，还得看。
2025年，中国水牛乳制品市场零售额大约85亿元，液态水牛乳占了99%；水牛乳在整个液态奶市场的渗透率才2.4%。
渗透率低，说明还有扩客的空间；但85亿的市场盘子，意味着百菲乳业就算拿下了三成份额，也就是个细分品类的龙头。以后想增长光靠抢同行不行，得把整个市场做大。
转战港股，对百菲乳业来说更像是个务实的选择。
相比A股，港股对消费品行业属性和商业模式的包容度高一点。之前百菲乳业在上交所、北交所之间反复调整，传统乳业的属性、规模和板块定位老是匹配不上。在港股，它可以用“水牛奶细分龙头”的身份，更直接地讲清楚自己的增长逻辑。
但路好走，不代表估值就好拿。
港股已经有蒙牛、飞鹤、现代牧业、优然牧业等不同类型的乳企，投资者对原奶周期、渠道库存和利润波动很熟悉。对百菲乳业来说，30.1%的份额是个亮点，但小众品类、产品集中、依赖头部渠道、利润率下滑，也可能让估值打折。
港股能帮百菲乳业融到资，但解决不了水牛奶市场空间和利润增长的问题。
